Por UniversiaKnowledge@Wharton. Las valoraciones de las empresas tecnológicas parecen infladas. La valoración de empresas muy ambiciosas en fase pre-OPV (oferta pública de venta) como Uber, Airbnb y Snapchat se ha disparado y está por las nubes: US$50.000 millones, US$24.000 millones y US$16.000 millones, respectivamente. Mientras, startups menores y menos conocidas como Zomato (aplicación para la localización de restaurantes), Kabam (desarrolladora de juegos sociales para varios jugadores) y SimpliVity (proveedora de la plataforma de infraestructura Omnicube) también están llegando al nivel extraordinario de los US$1.000 millones.

El año pasado, el número de startups de tecnología en fase pre-OPV cuya valoración alcanzó los miles de millones de dólares creció un 150% hasta un total de 38 empresas a nivel mundial, según CB Insights, de Nueva York. En todo el mundo, existen ahora 111 startups privadas en ese nivel. En 2013, eran sólo 25 empresas de ese tipo. Esas cifras elevadas les valieron a esas empresas nuevos apodos: “unicornios” para las startups de más de US$1.000 millones y “decacornios” para las empresas cuya cotización supera los US$10.000 millones.

¿Hay una burbuja de startups tecnológicas? “Aunque sea difícil llamarla burbuja, hay mucha gente preocupada por el nivel de precios de los activos, lo que incluye inversores de riesgo y empresas de private equity”, dice Christopher Geczy, profesor adjunto de Finanzas y director académico del Proyecto de Gestión de Riqueza de Wharton [Wharton Wealth Management Initiative]. Las valoraciones se están viendo impulsadas por la búsqueda de retornos más elevados en un ambiente de tipos de interés bajos que ha deprimido el rendimiento histórico. “Muchos inversores están en busca de retornos y de ingresos”, añadió Geczy.

Es posible que el volumen de dinero disponible aumente y que con eso las valoraciones suban aún más. “Una cosa que me preocupa es que el sector de private equity y de capital riesgo crecieron de forma excesiva”, o sea, el montante de capital comprometido con activos, pero cuyo aporte o inversión aún no ha ocurrido, dijo Geczy. Las fuentes de capital incluyen las instituciones, los fondos de deuda soberana y los inversores individuales. “Todos están a la caza de los mismos buenos negocios”, dice él. “No se puede decir que sea algo irracional, pero preocupa”.

Testimonio de un inversor de riesgo

Un inversor de riesgo veterano estaba tan preocupado con las valoraciones que su empresa decidió liquidar todas sus participaciones en startups. Las ventas comenzaron hace seis meses y hasta el momento la empresa ya ha vendido ¼ de su cartera y hay más en camino. Las inversiones en las startups se realizaron entre 2010 y 2012, después de que las empresas pasaran por las rondas “B” y “C” de financiación. “Estamos planeando vender todo”, dice el inversor que prefirió permanecer en el anonimato debido a la naturaleza confidencial de los acuerdos. “Estamos comenzando a ver las señales del primer boom” que marcó el auge de las puntocom en 1999 justo antes de su colapso.

“Cuando las empresas hoy aumentan el capital privado elevándolo a niveles que antes eran de OPV y se comienza a observar la entrada en ese mercado de inversores no tradicionales”, eso es señal de una posible burbuja, añade el inversor de riesgo. Esos inversores son, entre otros, empresas de fondos mutuos que están comprando participaciones a inversores de riesgo e insiders de empresas. En el momento en que los primeros inversores y fundadores de startups comiencen a salir del negocio, esa será una señal sintomática, dice este inversor.

Existe además otra señal de que se avecinan problemas: hay personas creando nuevos fondos sin experiencia anterior de inversión y convirtiéndose en inversores de riesgo. “Ahora, hay plataformas de crowdfunding donde los pequeños inversores pueden invertir en capital riesgo, o webs como Angel.co, donde la persona puede anunciar su startup y atraer inversiones”, dijo el inversor que prefiere el anonimato. Él identificó la misma tendencia en 1999, cuando los taxistas daban consejos sobre inversiones en acciones.

Pero lo que hace posible hoy en día la burbuja tecnológica es algo mucho más difícil de explicar, ya que buena parte de la métrica financiera es privada. El boom de las puntocom en 1999 y 2000 estaba limitado principalmente a las empresas de capital abierto cuyos datos estaban disponibles para el público. Por eso es por lo que podemos decir que “las valoraciones elevadas no son necesariamente evidencia de una burbuja, ya que podrían ser sólo el reflejo de las grandes expectativas de beneficios”, observa Luke Taylor, profesor de Finanzas de Wharton. “Lo que importa, la cuestión para la cual no tenemos respuesta, es si nuestras expectativas actuales de crecimiento son racionales”.

Véase el caso de Airbnb. Según un artículo del 17 de junio en el Wall Street Journal, los US$24.000 millones de la startup cuentan con el respaldo de una estimación de ingresos de más de US$ 900 millones este año, frente a la cifra estimada anteriormente de US$850 millones. Eso es prácticamente el triple de los US$250 millones en ingresos que Airbnb dijo haber obtenido en 2013. La empresa espera ingresar US$ 10.000 millones en 2020, siendo US$ 3.000 millones en beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Airbnb creció cerca de más de un 90% en los últimos dos años en comparación con el 17% registrado por Expedia, que debería obtener ingresos de US$ 6.500 millones este año. Airbnb fue creada hace siete años.

Pero esas fugas de métricas internas están lejos de ser comunes en la mayor parte de las startups privadas. David Wessels, profesor adjunto de Finanzas de Wharton, llama la atención sobre el hecho de que como tales empresas no cotizan, resulta difícil juzgar si están efectivamente sobrevaloradas sin conocer de forma más específica su situación. “Todos están centrándose en una cifra artificial para hacer sus valoraciones, pero en los mercados privados hay una especie de contrato especial”, resalta. “Sí, las valoraciones son realmente elevadas, ¿pero cuáles son exactamente las condiciones? ¿Se están realmente comprando acciones ordinarias? ¿O se trata de acciones preferentes con otras opciones? Esas cosas pueden afectar sin lugar a dudas las tasas de retorno de las inversiones.

“Los mercados privados son mucho más complejos”, añade Wessels. “No se utilizan los métodos tradicionales de valoración, por eso es más difícil fijar con exactitud los precios, y además de eso las cotizaciones adquieren un sesgo al alza. Tenemos que analizar los términos del acuerdo antes de hacer cualquier valoración. Sin embargo, no disponemos de los datos porque se trata de transacciones privadas”.

Carrera de inversores

Mientras, los inversores de riesgo, las empresas de private equity, los fondos hedge, los ángeles y otros inversores continúan inyectando dinero en esas startups. La financiación a través del capital riesgo alcanzó los US$47.300 millones en 2014, el nivel más alto desde 2001, según CB Insights. El crecimiento interanual fue del 62%, un valor excelente alimentado por rondas de financiación de 500 millones de dólares. El número de empresas que pasaron por megarondas de financiación fue más del doble, pasando de 20, en 2013, a 50 el año pasado, informó la empresa. Esa demanda de inversores está ayudando a empujar al alza las valoraciones.

En el caso de la startup europea Spotify, el servicio de streaming de música, consiguió captar US$526 millones en su última ronda de financiación, en la cual la operadora sueca de telecomunicaciones TeliaSonera invirtió US$ 115 millones. La adquisición, por parte de la empresa, de sólo el 1,4% hizo que se elevara la valoración alcanzando los US$ 8.200 millones. El movimiento “llevó a la reevaluación del resto de las acciones. Se trata, por lo tanto, de una participación muy marginal que afecta al precio total. Como se trata de una operación ilíquida, debería haber lagunas en la estructura del capital, sobre todo entre acciones ordinarias y preferentes”, observa Ian D’Souza, profesor de capital riesgo y finanzas conductuales de la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York.

Algunas startups también esperan beneficiarse de grandes empresas que pretenden ganar invirtiendo en ellas. Fue el caso de Facebook, que pagó US$19.000 millones por WhatsApp, servicio de mensajería instantánea; y de Microsoft, que pagó US$ 2.500 millones por Mojang, la startup sueca que creó el videojuego Minecraft. “Muchas empresas de tecnología se prestan al juego del miedoso [chicken game, en la teoría de los juegos] con la esperanza de que sean salvadas por un comprador desesperado”, dice Wessels. Empresas como Microsoft y Yahoo tal vez paguen precios elevados por empresas privadas en una adquisición estratégica. Aunque para Whatsapp esa haya sido una gran victoria, no hay muchos Facebooks por ahí. Son pocas las empresas que pueden hacer grandes adquisiciones, observa Wessels.

Esas historias de éxito son los raros cuentos de hadas que se hacen realidad. En 2014, solamente un 1,1% de las salidas [o reventas de participación en empresas invertidas] en el sector de la tecnología fueron superiores a US$ 1.000 millones. La mayor parte salió a bolsa con cotizaciones inferiores a US$ 200 millones, según datos de CB Insights. Pero el número de salidas en el sector privado de tecnología, cuyas valoraciones suman US$1.000 millones, prácticamente se duplicó hasta llegar a 32, mientras que antes, en 2013, era de 17, alimentando posiblemente así las aspiraciones de muchos emprendedores que tal vez estén poniendo sus esperanzas en un retorno financiero significativo.

Además de eso, el mercado bursátil está subiendo desde hace seis años, de manera que los fundadores de startups tal vez crean que tienen mucho tiempo para salir a bolsa. Con las tasas de la Fed próximas a cero, está también la cuestión del capital, hoy disponible en gran cantidad, a la búsqueda de un hogar, con la esperanza de obtener retornos extraordinarios a pesar de riesgos mayores. D’Souza observa que “hay tanta liquidez por ahí que no hay motivo para recurrir a los mercados públicos. Quienquiera que tenga un plan de negocios decente consigue financiación para su iniciativa sin excesos de supervisión regulatoria, de los GAAAP [principios contables generalmente aceptados] o de las exigencias de divulgación trimestral cuando se sale a bolsa”.

Existe también el temor de la oportunidad perdida, o factor “FOMO” [siglas en inglés de fear of missing out]. Bill Gurley, socio de Benchmark Capital y miembro de la dirección de Uber, prevé muchos fracasos para la nueva cosecha de unicornios. Pero Gurley dijo en la revista Fortune en un artículo del 22 de enero: “No se puede optar por no jugar. Si se está en el sector empresarial y tus competidores están captando US$ 150 millones en valoraciones elevadas y concretándolo en ventas, o se hace algo parecido o se adopta una posición conservadora y se olvida del asunto”.

“Para los inversores dispuestos a participar, está en juego el temor de la oportunidad perdida, o FOMO, o cualquier otra cosa”, dice Wessels.

Inversores tradicionales como inversores de riesgo

Las valoraciones también están siendo presionadas al alza por el cambio en el tipo de inversor, que se arriesga más en las startups de tecnología en fase pre-OPV. Se trata de aquel emprendedor que no suele participar en las rondas de capital riesgo en su fase final, como es el caso de los fondos hedge, fondos mutuos, empresas de private equity, fondos soberanos y empresas. “Hace menos de tres años, nadie imaginaría que los gestores de fondos hedge y de fondos mutuos, colectivamente, darían tanto apoyo a las empresas privadas”, observa D’Souza. “Estamos ante otro escenario”.

Fidelity Investments, una de las mayores empresas de fondos mutuos y de servicios financieros, entró en la pelea en la última ronda de financiación de Uber con US$425 millones de un total de US$ 1.200 millones captados. Fidelity también invirtió en Facebook cuando la empresa estaba en fase pre-OPV.

Una de las razones de su interés en startups de capital cerrado es que hoy en día la asignación de acciones se ha vuelto algo más competitiva y más cara en el momento en que la empresa sale a bolsa. “Es una respuesta lógica a otra tendencia que hemos observado: empresas de tecnología en pre-OPV están consiguiendo mucho más capital antes de hacer la OPV”, dice Taylor. “Para que inversores como los fondos mutuos consigan exposición en las empresas en esa etapa de su ciclo de vida, ahora tienen que invertir antes de la OPV”.

D’Souza observa: “La mayor parte de los gestores de fondos están dándose cuenta de que es prácticamente imposible derrotar a los índices del mercado bursátil y por eso decidieron capturar el descuento de la iliquidez o del precio de oferta pública de la OPV antes de la cotización, algo que, históricamente, era del dominio de empresas de capital riesgo, inversores ángeles, fundadores de empresas y empleados”. Invertir precozmente en empresas proporciona a los fondos hedge y a los fondos mutuos la posibilidad de batir los índices del mercado público con la combinación de inversiones privadas y públicas, además de demostrar la cualificación de sus gestores en la generación de retornos (alfa) superiores a los de los fondos de índices o ETFs, añade D’Souza.

Wessels va más allá y explica que algunas de esas empresas de fondos hedge y de fondos mutuos no se encuentran hoy con las OPV con las que se solían encontrar en los años 90. “Las empresas más interesantes no están abriendo su capital y permanecen más tiempo en esa situación. Las empresas del mercado secundario quieren apropiarse de ellas mientras aún son jóvenes. Los mercados privados se están sofisticando. En ese tipo de mercado, hay más flexibilidad y complejidad en relación a los contratos”, dice Wessels.

Pero eso no significa que los inversores tradicionales se hayan convertido, de forma necesaria, en inversores de alto riesgo. En esas etapas finales de las rondas de financiación, las empresas deberían optar por acciones preferentes y negociar mecanismos de ajustes de valoración, lo que, básicamente, protege sus inversiones. Los inversores consiguen una garantía para su retorno sobre las OPV, generalmente con más acciones, pero los acuerdos también diluyen los beneficios que los inversores precoces obtendrían.

Algunas empresas han pasado por rondas de valoración en que el valor obtenido es inferior al de la cotización anterior [down rounds]. Además, cerca de un 20% de las empresas de tecnología vieron su valoración reducida en las OPV. Esa caída tuvo lugar respecto a la última ronda de financiación, según PitchBook, proveedora de tecnología de la información para el área financiera.

Cuando Box, servicio de almacenamiento en la nube, salió a bolsa en enero, sus acciones valían un 30% menos que la valoración realizada seis meses antes de su última ronda de financiación. Los inversores, sin embargo, no tuvieron pérdidas; por el contrario, obtuvieron un beneficio del 10% en ganancias no realizadas debido a un mecanismo de ajuste de valoración. PitchBook informó que muchas de las OPV en que hubo una reducción de la valoración recuperaron el valor perdido, a veces hasta excediéndolo.

¿Juego de riesgo?

Aunque la idea de invertir en startups de tecnología en fase pre-OPV pueda hacer pensar que el riesgo está limitado a empresas privadas, puede repercutir también en los mercados de capitales. Morningstar identificó más de 100 fondos mutuos con participaciones significativas en empresas de Tecnología pre-OPV, como Dropbox y Snapchat.

Incluso la expectativa de tipos de interés más elevados de la Fed tal vez no sea suficiente para disminuir las valoraciones elevadas de las startups privadas. Wessels observa que “las valoraciones en los mercados públicos se verán afectadas, sin lugar a dudas. Pero la valoración de las empresas privadas se basa en una economía fundamentalmente distinta. Se basa más en lo que esas empresas prometen para el futuro”.

La efervescencia que se observa hoy en las empresas de tecnología es diferente, desde varios puntos de vista importantes, de la que se vio durante la burbuja puntocom que estalló en 2000. Las empresas de tecnología están esperando más tiempo para hacer su OPV, por eso las valoraciones suben en las etapas finales de financiación, y no cuando ellas salen a bolsa en el mercado bursátil. Otra diferencia es que el nivel de capital riesgo hoy es de sólo 1/3 del que era en 2000, según datos de Google Venture publicados por TechCrunch. Además, las tasas de interés están “mucho más bajas” hoy y la base monetaria ha crecido, dice Geczy. Aunque haya señales de que se puede estar formando una burbuja en el segmento de startups de tecnología, es difícil decir si ya alcanzó su punto máximo. “Es muy difícil identificar el punto superior de la burbuja”, dijo.

El inversor de riesgo citado anteriormente cree que el boom actual puede extenderse durante 12 meses aproximadamente, ya que muchas startups aún tienen dinero suficiente para durar todo ese tiempo. Sin embargo, cuando el dinero se agote y ellas intenten conseguir nueva financiación, pero no lo consigan, eso asustará al mercado. “El colapso vendrá en el momento en que no sea posible conseguir una nueva ronda de financiación”, dice el inversor anónimo. “Ahí todo el mundo va a comenzar a cuestionar los índices”. Él observa que la mayor parte de los inversores de riesgo tiene planes de salida, pero la situación es otra para los fondos, que tal vez se queden en la estacada si la burbuja tecnológica explota. “Creo que en ese instante ellos se van a despertar con un tremendo susto”, dice.